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财经频道兴证策略王德伦:当前A股市场高股息资

  原标题:数星星不如数月亮 ——高股息策略制胜之道

  摘要

  【兴证策略王德伦:当前A股市场高股息资产投资机会凸显】当前A股市场高股息资产投资机会凸显。从当前宏观来看,类似重演20世纪30年代大萧条成为小概率事件。从大类资产配置来看,资金在熊市先流入黄金避险,4万亿催化2009年前7个月的反弹行情期间高股息资产接力黄金上涨。从投资标的维度来看,当前滚动12个月股息率超过3%的上市比例为9.86%,略低于2018年末11.79%的占比,A股市场高股息资产投资机会凸显。

  投资要点

  ★ 高股息绩优股是策略组2020年度策略推荐的三个方向之一。站在当前时点,市场对我们推荐的高股息策略逻辑已充分认可,更加关注高股息策略在当前市场下有效性。本文基于不同线索展开论述。

  ★为什么在当前时点高股息策略是有效的?

  ——股债性价比转向股票,高股息策略受重视。当前10年期国债收益率与沪深300股息率之差达到历史低点,上证综指跌至近一年来最低(26点),伴随着国债收益率维持低位,“资产荒”加剧,具备高股息特征股票资产相对更加受重视。

  ——从历史复盘角度来看,10年期国债收益率与沪深300股息率之差跌至底部反弹后,往往会走出一波高股息资产强于大市的行情。不管是2005年基本面过热,2008年外部冲击下衰退,还是在2016年复苏等宏观背景,只要是股债性价比转向股票信不断增强,高股息策略大概率走出一波强于大市行情。

  ——当前A股市场高股息资产投资机会凸显。从当前宏观来看,类似重演20世纪30年代大萧条成为小概率事件。从大类资产配置来看,资金在熊市先流入黄金避险,4万亿催化2009年前7个月的反弹行情期间高股息资产接力黄金上涨。从投资标的维度来看,当前滚动12个月股息率超过3%的上市比例为9.86%,略低于2018年末11.79%的占比,A股市场高股息资产投资机会凸显。

  ★ 基于一般框架看高股息策略有效性

  ——近20年样本表明高分红比例、低市盈率、稳定分红比例更重要。将全A股票区分为高分红比例高市盈率、高分红比例低市盈率、低分红比例高市盈率和低分红比例低市盈率等投资组合。历史回测显示,高分红比例低市盈率组合,以及稳定分红比例组合相对组合有更好的市场表现。

  ——短期择时维度下分红实施日具有明显的超额收益。基于2010年到2018年的历史数据显示投资者如果在分红实施日之前购买相关标的,则有较大概率获取超过大盘的超额收益。、和三家上市2010年到2018年数据显示,在分红实施公告日之前如果能够买入相关标的,在分红实施公告日卖出,可以获得平均来看2%以上的超额收益。

  ——成长型高股息策略收益占优,价值型高股息策略波动性小。当前市场更有可能类似2006年和2016年,货币政策难以出现明显收紧,而财政政策将会比较积极,从而推动股债性价比偏向股票,利好价值属性强高股息策略。

  ★ 基于行业差异高股息策略有效性

  ——、等高股息逻辑:买得足够便宜,分红确定性要强。从历史滚动股息率来看,当前和行业股息率分别为4%和3%,具备明显板块配置价值。和估值处于历史底部,“买得极端便宜”。从当前时点来看银行和市盈率分别处于17.6%和0.25%的分位水平上,市净率分别处于0.12%和0.38%的分位水平上。从分红比例上来看,银行头部确定性较强。五大国有银行分红率基本稳定在30%,、和分红率也分别稳定在30%、20%和10%的中枢上。龙头万科和分红比例与头部银行类似,也大致稳定在30%。、、三家股息率高达5%以上,行业和股息率超过4%,万科和股息率在3%以上,这些高股息的优质资产在全球利率下行和资产荒背景下投资价值凸显。

  ——和交运等行业高股息逻辑:关注类债券资产。类债券资产可以分为两类:一类是成熟期的类债资产,稳定的现金流带来高股息回报;另一类是业绩增速较高的成长性类债资产,表现为高增未来高分红。基于上述选股标准,我们发现:(1)作为类债券高股息资产的杰出代表,股价持续走高,从2014年至今不到7年时间内股价上涨2.5倍,年化平均收益率接近25%;(2)2008年到2018年十年间股价的首要贡献因素是分红,其次是业绩,估值贡献为负。财经频道高股息+高成长属性带动取得较高的分红回报和分红再投资收益,这得益于业绩稳健增可预期的未来高派息政策。

  ——传统周期股高股息逻辑:关注周期弱化的核心资产配置价值。通过采取一体化战略,周期类企业可以获取多个维度上的竞争优势。煤电纵向一体经营,有效平抑煤价周期波动。在有效减弱周期波动的条件下,三年平均股息率高达7%以上,是资本市场上少有的“现金牛”。

  ——科技行业成熟期的高股息标的:选择适当标的和加仓时机。IBM案例表明对于科技行业,当具有强大行业竞争力的IBM进入成熟期时,高股息策略应时而生。如果投资者能够在1991年-1993年之间发现IBM高股息策略的回报潜力,那么在未来20年时间股价691%的涨幅中,分红再投资将贡献489%,分红将贡献104%,业绩和估值的直接贡献仅为98%。因此在1993年IBM进入成熟期时,采取高股息策略持股将会使投资者获得相当大的超额收益(同一时间段内标普500涨幅为430%)。

  ★ 基于AH股考察高股息策略有效

  ——近期H股高股息策略受到南下资金青睐,对于A股市场投资者我们重点关注一些在具备稀缺性特征的A股高股息标的。例如股息率相对明显高于相似港股中资股和美股股息率,这在A股高股息策略投资中可以作为一个重要参考。

  风险提示:无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、市场波动超预期

  报告正文

  2020年年度策略观点回顾:政策红利不断和科技景气向上助攻1-2月份大创新大涨30%。策略团队在2020年度策略报告《拥抱权益时代》提出2020年流动性充裕,经济基本面保持韧性,再放松等政策红利,以及换机周期、5G建设和新品催化新能源车新增销量等新兴产业景气向上助推以创业板指数为代表的大创新板块在1月到2月份收涨30%

  春节前后,公共卫生事件催化下内外市场不确定性增强,我们持续推荐低估值高股息板块。随着公共卫生事件逐渐成为影响全球市场风险偏好的主要矛盾,美股及全球多个市场频现“熔断”,流动性风险挤兑下VIX指数飙升至85,逼近2008年全球金融危机时89的高点,全球风险资产出现大范围抛售,伴随着标普500指数在一个月时间内从3393点高点下跌33%到2191点,上证综指在3100点到2600点之间宽幅震荡,以科技成长为代表的大创新板块进入休整阶段。相对应的是,在全球风险波动较大的3月份全球投资者对2020年度经济衰退担忧加重,叠加对中国权益市场不改长牛趋势的基本判断,我们提示投资者持续关注兴证策略2020年度报告《拥抱权益时代》推荐的三个方向之一——低估值高股息板块配置价值。

  早在2019年1月份兴证策略团队联合各行业首席师推出《当前时点有哪些高股息率标的值得关注?》报告,从债券人口占比的历史变化趋势说明了未来利率面临下行压力,IFRS 9即将实施和债券违约常态化三大因素凸显出高股息标的性价比。之后在2020年年度策略报告《拥抱权益时代》中我们进一步提示在全球负利率的下,投资者从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产,尤其是高股息资产,以金融、、交运、电力公用等行业龙头为代表的高股息标的有望获得长线资金的持续青睐。

  站在当前时点,市场对我们推荐的高股息策略逻辑已充分认可,更加关注高股息策略在当前市场下有效性。本文基于不同维度线索展开,详细展开论述。

  1、为什么在当前时点高股息策略是有效的?

  股债性价比转向股票,高股息策略受重视。引发投资者对当前高股息策略关注的重要数据莫过于10年期国债收益率与沪深300股息率之差达到历史低点。考虑到2020年市场流动性整体保持宽松,截止到2020年3月27日,中证10年期国债收益率为2.61%,而沪深300动态股息率为2.48%,两者之间的息差仅高于2005年10月底的历史最低。2月份春节后公共卫生事件对A股“饱和式冲击”导致的跳空大跌,以及3月初公共卫生事件全球大流行和原油价格从50美元暴跌至30美元后,上证综指跌至近一年来最低(26点),美股熊市和全球经济衰退担忧使得投资者更加小心甄别资产质量,伴随着国债收益率不断走低,“资产荒”加剧,具备高股息特征股票资产相对更加受重视。

  从历史复盘角度来看,10年期国债收益率与沪深300股息率之差跌至底部反弹后,往往会走出一波高股息资产强于大市的行情。

  行情一:2004年央行主动引导央票发行利率下行,到2005年10月10年期国债降至不到2.8%,10年期国债收益率与沪深300股息率之差跌至负值区间。随后上证综指逐渐从熊转牛,2006年10月份开始到2007年10月,基本面过热催化的牛市中金融领涨,中证红利指数收涨342%,走出相对强于大市(沪深300收涨304%,万得全A收涨2%)的牛市行情。

  行情二:2008年下半年美国次贷危机扩散,中国实施4万亿积极财政政策同时,推行适度宽松货币政策,国债收益率大幅下降,十年期国债收益率从2008年8月份的4.5%下降到2009年1月份2.46%,十年期国债收益率与沪深300股息率之差跌至0.25%的底部,之后伴随着股市从熊转牛,在2009年7月-12月中证红利指数收涨24%,走出相对强于大市(沪深300收涨9.4%,万得全A收涨13.7%)的行情。

  行情三:2014年到2016年10月,在宏观经济政策从紧缩转向放松过程中,债券市场牛市背景下10年期国债收益率从4.7%降至2.6%,随着10年期国债收益率与沪深300股息率之差跌至0.26%,经济复苏、楼市回暖,通胀预期上升,央行抬高资金利率。债市走熊背景下,股市性价比凸显,中证红利指数从2016年11月中旬走出两年多相对强于大市的行情(截止2019年1月底,中证红利指数收跌2.47%,沪深300收跌6.6%,万得全A收跌26.5%)。

  回顾这三轮行情,我们可以得到一些重要的,股债性价比转向股票,高股息策略大概率能够走出一波强于大市的行情。从当前时段来看,十年期国债收益率从2018年年初以来持续下行,从4%左右降至不到2.6%,而股市在2020年春节之后在公共卫生事件、原油暴跌和全球熔断等事件冲击下回调进入震荡市。这比较类似与2008年美国次贷危机后中国资本市场面临的局面。不管是2005年基本面过热,2008年外部冲击加大经济衰退压力,还是在2016年经济复苏等多种宏观背景下,只要是股债性价比转向股票的信不断增强,高股息策略大概率能够走出一波强于大市的行情。

  当前A股市场高股息资产投资机会凸显。从当前宏观来看,公共卫生事件和原油暴跌导致的流动性危机冲击美国股市多次“熔断”后,储快速响应,无化宽松政策,类似重演20世纪30年代大萧条成为小概率事件。同时参考2007年8月份美国次贷危机爆发,全球市场进入“冰河世纪”,上证综指从2007年10月份6124回落至2008年10月底16点,之后经历两个月熊市磨底进入反弹行情。从大类资产配置来看,资金在熊市先流入黄金避险,4万亿催化2009年前7个月的反弹行情,期间高股息资产接力黄金上涨。从当前维度来看,在公共卫生事件冲击过后,为实现全年经济发展目标和稳经济稳就业等需求,政策可能会在二、三季度加大投资力度,可预期磨底过后逐渐走出类似2009年上半年反弹行情。从2009年反弹初期,即一季度市场表现来看,高股息股票标的表现出更大的反弹力度。从投资标的维度来看,当前滚动12个月股息率超过3%的上市比例为9.86%,略低于2018年末11.79%的占比,但是明显高于2010年以来大多数年份占比,伴随着债市收益率持续低位,全球资产荒格局下A股市场高股息资产投资机会凸显。例如,近三年来平均股息率16%以上,当前近12个月股息率达到21%。、、和近三年平均股息率分别为7.72%、8.35%、6.02%和4.75%,均是高股息率标的典范。

  2、基于一般框架看高股息策略有效性

  样本:高分红比例、低市盈率、稳定分红比例更重要

  股息率的计算公式为DPS/P=(DPS/EPS)/(P/EPS),股息率可以被分解为分红比例(DPS/EPS)和市盈率(P/EPS)两个变量,进而可以将全A股票区分为高分红比例高市盈率、高分红比例低市盈率、低分红比例高市盈率和低分红比例低市盈率等四个象限的投资组合。从这四个类型组合近20年来的历史回测来看,能够代表高股息特征的高分红比例低市盈率组合相对三个组合有更好的市场表现。根据全A分红比例和市盈率四个类型组合的历史回测显示,高分红低市盈率市场表现最好,低分红低市盈率组合稍弱,再之低分红高市盈率,高分红高市盈率组合明显跑输。高分红低市盈率组合中表现较好的股票是和,近十年分红比例45%和28%,市盈率逐渐下降稳定在十倍左右,20年年化平均收益率分别为37%和32%,年化波动率分别为37%和40%。高分红高市盈率组合代表是,在2017和2018年两年分红比例分别为58.91%和76.34%,财经频道市盈率分别为99倍和27倍,其20年年化平均收益率和波动率分别为4.5%和44%。

  从分红频率上来看,A股市场持续分红的高股息资产更容易获得超额收益。从2009年至2018年连续10年持续分红,10年间其股价从2.38元上涨至2018年26.6元,2018年3月份股价创出接近34年的高点。2014年开始股息率稳定在4%以上。此外多个十年翻倍股,如、、、、、保利、和等也维持了连续十年分红,从当前时点来看,这些股票股息率(近12个月)均在3%以上。这些股票在十年维度上取得明显超过沪深300的超额收益。

  从分红比例来看,分红比例越高,波动性越大,越难获得超额收益。从2013-2018年数据来看,逐年分红比例分别为50.23%、43.88%、305.16%、.01%、21.82%和12.33%,六年平均分红比例是91%。每年分红比例明显波动并未促进取得良好的市场记录,其2009-2019年十年相对沪深300超额收益为-10%,近五年相对沪深300超额收益为-19%。相反自2012年以来连续7年分红比例稳定略高于30%水平,波动性仅为0.53%,其2009-2019年十年相对沪深300超额收益为97%,近五年相对沪深300超额收益为106%。财经频道

  短期择时:分红实施日具有明显的超额收益效应

  一般来说,上市会在每年3-4月份对上一年年报情况进行预案公告,接下来在4/5/6月份确定股东大会公告日,然后在1-2个月后确定分红实施公告日。从短期择时角度来看,基于2010年到2018年的历史数据显示投资者如果在分红实施日之前购买相关股息率标的,则有较大概率获取超过大盘的超额收益。

  保利、长江电力和三家上市2010年到2018年数据显示,在分红实施公告日之前如果能够买入相关标的,在分红实施公告日卖出,可以获得平均来看2%以上的超额收益。据此,我们认为在当前股市受内外不利因素冲击,风险偏好较为疲软背景下,投资者可以关注二季度和三季度高股息上市相关的分红实施公告前后带来的超额收益效应,这表明对于高股息标的,在估值相对稳定条件下,投资者看好稳定增长,从而推升股价上涨预期。

  成长型高股息策略收益占优,价值型高股息策略波动性小

  从盈利成长性维度来看,来看能够兼顾盈利成长的高股息策略相对更占优,稳定分红的价值型高股息策略波动性小。我们以中证红利指数和中证高股息精选指数对比的结果显示,强调盈利持续和成长性的中证高股息精选指数市场表现相对更好。中证红利指数和中证高股息精选指数区别体现在九个方面,其中最重要的区别在于中证红利指数的行业构成中包括了金融,而中证高股息精选指数则不考虑金融行业,给予非金融行业标的更重,并突出了相关标的的盈利持续和成长性。除了这一最重要差别之外,这两个指数在方面基本相似,例如同样都是100只股票,均以2004年末为基期,相同的指数计算等,这就为我们基于两者之间的业绩差异来高股息策略有效性提供了一个最佳样本。

  通过中证红利全收益指数和中证高股息全收益指数的对比来看,在长达十年的时间段内盈利成长性更好的成长型高股息策略收益明显占优,但金融属性强的价值型红利指数波动性更小。从高股息策略强于大市的三个时间段来看,2006年和2016年价值型高股息策略可能有更优表现,2009年成长型高股息策略表现更优。这表明在基本面过热或者经济复苏阶段,金融相关价值型高股息标的有可能表现优于大市,而在经济出现急速衰退,逆周期政策发力稳增长背景下,成长属性更强的高股息策略短期更占优。

  2009年高股息策略转向成长风格,在一定程度上也是受到对冲政策在消费和制造端发力有关。2009年1月14日,常务会议审议并原则通过汽车产业振兴规划。按照汽车产业振兴规划,从2009年1月20日至12月31日,对1.6升及以下排量乘用车按5%征收车辆购置税。2008年12月和2009年2月分批将家电下乡范围推广到全国,按产品销售价格13%予以补贴(但不超过某一上限)。2008年12月31日,办公厅发布《关于搞活流通扩大消费的意见》,在2009年2月家电下乡范围推广到全国时,同时把摩托车、电脑、热水器(含、燃气、电力类)和空调等产品列入家电下乡政策补贴范围。在家电下乡和汽车振兴政策的帮助下,2009年家电和汽车的商品零售额增速迅速回暖,虽然高点出现在2010年,但2009年持续改善的数据给市场信心带来了很大的提振。

  此外,在制造业领域还推出了“十大产业振兴规划”。2009年1月14日至2月25日的常务会议上,分别审议通过了钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、、装备制造、以及物流业这十个行业的产业振兴规划。这十大产业规划,不是简单的扩大生产,而是同时进行产业升级,例如汽车产业规划就提出“实施新能源汽车战略”以及“新能源汽车补贴”。这一系列政策为后续2009年2季度股市中的新能源、相关行业的表现提供了极大的助推。

  从当前的市场来看,从股债对比维度来看2009年高股息策略偏向成长在一定程度上也是由于10年期国债收益率快速上行,这是因为在央行积极财政政策同时保持了适度的货币政策的结果。尤其是看到2009年上半年新增信贷量创历史新高后,7月央行和都开始加大调节力度。例如7月9日,央行恢复1年期央票发行,针对10家银行推出规模总计1000亿元的定向央票,期限一年。银监会7月23日发布《固定资产贷款管理暂行办法》,7月30日发布《流动资金贷款管理暂行办法》,清查贷款去向,强化贷款管理。而则通过扩容手段消化市场过于充沛的流动性,例如6月18日,三金药业发布招股意向书,IPO正式重启。6月5日深交所正式发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》,并于7月1日起施行。此外6-7月央行连续抬高正回购利率,长端利率趋势性上行,货币政策调整的信意义非常明显。从这个维度上来看,我们认为当前市场更有可能类似于2006年和2016年,货币政策难以出现明显收紧,而财政政策将会比较积极,从而推动股债性价比偏向股票,利好金融属性强的价值型高股息策略。

  3、基于行业差异高股息策略有效性

  上文我们通过股债对比和分类型组合表明高股息策略是A股市场上有效策略,在这一部分我们进一步A股市场上不同行业高股息策略有效性的影响因素。

  从行业层面来看,当前TTM股息率较高的行业有煤炭、石油石化、钢铁、银行和,股息率分别为4.57%、4.17%、4.14%、4.10%和3.18%。从行业维度来看,这几个行业股息率明显超过十年期国债不到3%的收益率。从行业维度看,煤炭、石油石化、钢铁、银行和等行业具有较强的板块配置价值。

  从行业维度来看,高股息相关标的筛选逻辑可以区分为四类:

  银行、等高股息逻辑:买得足够便宜,分红确定性要强

  从历史滚动股息率来看,银行和行业股息率分别为4%和3%,具备明显板块配置价值。从历史股息率对比来看,银行股和股股息率分别接近历史均值1倍和2倍标准差。除了在板块维度上观察到的投资价值空间,持有银行和龙头个股可以获取相对更高的股息收益。、、三家股息率高达5%以上,行业中和股息率超过4%,万科和保利股息率在3%以上,这些高股息的优质资产在全球利率下行和资产荒背景下投资价值凸显。

  从股息率公式来看,股息率等于分红比例/市盈率,这也就意味着高股息投资逻辑可以从是否买得便宜,以及分红确定性两个维度展开。银行和估值处于历史底部,“买得极端便宜”。从当前时点来看,2005年至今,银行和市盈率分别处于17.6%和0.25%的分位水平上,市净率分别处于0.12%和0.38%的分位水平上。从分红比例上来看,银行头部确定性较强,五大国有银行分红率基本稳定在30%,、和分红率也分别稳定在30%、20%和10%的中枢上。龙头万科和保利分红比例与头部银行类似,也大致稳定在30%。

  近期发生的和暂停派息事件导致两家上市股价分别出现9%和7%的大幅下跌,这提醒高股息策略投资者应当重视上市分红派息预期稳定的重要性。在过去历史的16个年份中连续派息,平均派息率超过30%。虽然在当前公共卫生事件冲击下,全球经济出现衰退信,可能对商业银行充实资本产生不利影响,从而对派息行为产生较强扰动。但是我们应当认识到,短期的风险冲击并不能改变在未来汇丰派息的基本思。特别是考虑到汇丰银行不良资产率仅为1.32%,比2009年低2个百分点,在短期汇丰等银行是出于谨慎性,将其待分配股息用来充实拨备覆盖率。向前看,我们认为当前投资者可以,积极评估银行股高股息策略的投资价值。就A股市场银行板块来看,2020年是国企关键年份,财政对企业分红将不断增强,关于国企分红的制度有望进一步强化,银行分红将有望保持较强稳定性。

  从行业龙头来看,未来能够保持较高分红比率和较高股息率水平,行业集中度持续提升,龙头受益,业绩确定性强,配置价值提升。根据小组测算显示,2020年优质股基本能够达到5%股息率,其中7.8%,6.7%,5.1%,保利5.1%。从销售金额口径来看,TOP10企市占率从2016年的22.2%提升至2019年的32.5%,TOP20企市占率从30%快速提升至46.4%。并且优质企能力强,为未来业绩稳定增长夯实基础。具备优势的企能够逆周期补充土地储备,保持规模增长的同时,保障利润率。

  和交运等行业高股息逻辑:关注类债券资产

  我们从类债资产说起,以长江电力和宁沪高速案例来说明和交运等行业高股息投资逻辑。

  根据兴业证券煤炭、公用事业、交通运输等行业研究显示,类债资产的筛选应当符合三个层面的标准:

  (1)现金流特征符合类债资产的定义:建设期一次性高投入(重资产),运营期现金流回报稳定(收入稳定、现金成本占比低);

  (2)预期收益率较高(预期收益率≈隐含股息率+增长率+估值变动);

  (3)考虑风险因素:参考股价的历史波动率和Beta值,以及业绩的稳定性(采用单季度营收同比增速的标准差来衡量)。

  类债券资产可以分为两类:一类是成熟期的类债资产,稳定的现金流带来高股息回报;另一类是业绩增速确定性较高的成长性类债资产,表现为高增未来高分红。基于这一选股标准,我们以长江电力和宁沪高速来具备阐述高股息类债券逻辑是如何给投资者带来高收益的。

  根据兴业证券环保公用组研究显示长江电力是全球最大的水电上市,拥有、三峡、溪洛渡、向家坝四座水电站,未来仍有白鹤滩、乌东德两座水电站、共计2620万千瓦装机待注入。在水电运营期,折旧占比相对较高,但是考虑到水电自然垄断属性强,也无须投入更多的资本开支来扩张市场,长江电力对水电资产采取“集团投建、建成注入”商业模式,与负债的隔离为上市带来了稳定的回报及充沛的现金流,保障了高额现金分红的持续性。此外,水电具有优先上网权,这意味着其业绩波动更加明显弱于类型电力。

  长江电力建设期重资产投入和营运期现金牛特征突出,收入端和成本端相对较强的确定性使其估值对宏观经济变化相对不,而对无风险利率变化更加。随着全球利率趋于宽松,债券收益率下行空间持续压缩,长江电力作为类债券高股息资产的杰出代表,股价持续走高,从2014年至今不到7年时间内股价上涨2.5倍,年化平均收益率接近25%。

  宁沪高速身处中国经济最发达的长三角区域,优良区位优势助力其成为高股息核心资产。借鉴交运组的研究显示,从宁沪高速的股价驱动因素来看,2008年末-2018年末,宁沪高速年收益率12%,10年复权后累计涨幅205%。2008年到2018年十年间宁沪高速股价的首要贡献因素是分红,其次是业绩,估值贡献为负。在2009年到2018年,宁沪高速股息率在4.3%-6.9%区间内波动,高股息+高成长属性带动宁沪高速取得较高的分红回报和分红再投资收益。这得益于业绩稳健增长和可预期的未来高派息政策。

  传统周期股高股息逻辑:关注周期弱化的核心资产配置价值

  周期类龙头一体化过程形成弱化周期波动的商业模式。一体化战略是指企业利用其在产品、技术和市场上的优势地位,有目的地将与之有密切关系的经营活动纳入其经营体系中,组成一个经营联合体的活动。从类型上来看,包括主要包括垂直一体化(生产企业同供应商、销售商联合)、前向一体化(生产企业同销售商联合)、后向一体化(生产商同原料供应商联合)、横向一体化(同行业企业之间的联合)。

  通过采取一体化战略,企业可以获取多个维度上的竞争优势:第一,节约交易成本带来的低成本优势。这体现在企业将一些具有负外部性的交易行为内部化,从而降低交易环节产生的效率损失。兴业证券煤炭组研究表明以现有的煤电纵向一体化模式为例,内部发电用煤的主要来源为自产煤炭。供内部发电的自产煤的价格波动风险得以被充分对冲,在电价市场化推进较缓的背景下,终端收入(电价)与成本(产煤成本)基本被锁定,因此总体而言,煤电纵向一体化模式的煤价变动性要小于单纯的煤炭业务或发电业务;第二,控制稀缺资源,获取垄断优势;第三,生产质量,使得生产环节针对内部需求;第四,获取更大程度范围经济,能够与更多客户产生商业联系。

  煤电纵向一体经营,有效平抑煤价周期波动。基于兴业证券煤炭组的研究,神华的“煤电港航化”纵向一体化经营使得资源利用效率得到有效提升,生产成本大大降低,煤电联营的模式使得煤炭销售压力减轻,自产自足,使得业绩对煤价波动度降低。通过对历史数据的回顾,可以看出煤炭板块上市的净资产收益率(ROE)与煤炭价格存在较强的正相关;而火电板块的ROE则与煤价呈强烈负相关。因此,煤电一体化的,其煤炭和电力产业可以形成内部对冲,抵消煤炭价格波动带来的整体盈利水平的波动。从“SW煤炭开采III”里选出了八家具有代表性的,分别代表了煤电联营企业和主营煤炭开采业务的企业。从数据可以看出,煤价下跌的时候,各毛利基本都出现了负增长,通过对比,煤电联营优势明显。可以缓和煤价动引发的业绩波动。在净利润方面,更加明显,主营煤炭的企业在煤价下滑期间,净利润下滑明显,而联营模式表现出低波动,说明联营模式可以有效抵抗煤价波动。

  在有效减弱周期波动的条件下,三年平均股息率高达7%以上,是资本市场上少有的“现金牛”。2017年至2019年3年间,中国神华累计分红现金支出约947亿元,现金流累积高达1267亿元。

  科技行业成熟期的高股息标的:选择适当标的和加仓时机

  我们借鉴IBM案例来说明,对于具备高股息特征的科技行业,高股息策略是如何发挥作用的。根据企业生命周期理论,IBM从1915年上市至今主要经历了初创期(20世纪初-40年代)、成(20世纪40年代-60年代)、成熟期(20世纪60年代-至今)等阶段。

  当具有强大行业竞争力的IBM进入成熟期后,高股息策略有效性应时而生。1991年受海湾战争冲击和美国经济萧条影响,IBM第一季度发生17亿美元亏损,全年亏损28.6亿美元后,1992年继续恶化,1993年1月,IBM股标价格跌至每股40美元以下,达到近17年来最低价。IBM宣布将历史上从未有过的每年超过25亿美元的红利分配削减55%。经过这一事件之后,IBM逐渐成熟期稳健经营的管理思上来,不断提高每股股息和股息率。1993年至今IBM每股股息从0.25美元逐渐提升到6.48美元,股息率从0.25%提升至6%左右。

  如果投资者未雨绸缪,在1991年-1993年之间对IBM采取高股息策略,则能够得到高额回报。可以在未来20年时间股价691%的涨幅中,分红再投资贡献489%,分红贡献104%,业绩和估值的直接贡献仅为98%。因此,我们可知在1993年采取IBM高股息策略将会使投资者获得相当大的超额回报(同一时间段内标普500涨幅为430%)。

  4、基于AH股考察高股息策略有效性

  港股通数据显示2015年以来存在三次比较显著的资金加速南下阶段,分别是2015年1月初到2016年7月中旬,2017年9月初到2018年3月初以及2019年7月初到2020年3月末。这三段时间刚好是港股中资股股息率和沪深300股息率之差从1%到2%不断上升趋势的时间段,那么我们有必要考察一下高股息策略在H股投资中起到的作用。

  在2017年9月初到2018年3月初,以及2019年7月初到2020年3月末这两个时间段内,南下资金H股持股比例对和AH股息率之差从缺乏弹性到变得略谨慎,相关性有减弱的迹象。由此我们可以认为寻找特定方向的高股息策略在H股投资中可能会起到越来越重要的作用。

  基于兴业证券海外策略团队的研究显示AH平均溢价与行业平均股息率负相关。我们在南下资金H股持股比例变化和股息率两个变量的基础上增加对AH溢价的考量,在2017年9月初到2018年3月初以及2019年7月初到2020年3月末这两个时间段内高股息H股在较大概率上获得南下资金加仓,且变得相对更加集中。

  虽然上述能够验证高股息策略在H股投资中的有效性,但是我们仍然需要仔细H股存在的可能风险点。首先,在流动性维度上,成交活跃是A股估值相对较高的原因之一,在H股投资性价比较高的条件下,重点选择流动性较好的高股息标的。其次,兴业证券海外团队研究显示资金面对AH溢价影响趋弱,H股相对A股折价回到系统性因素——汇率。自2017年7月以来,AH溢价与币贬值预期存在着高度的正相关,系统性因素影响比重上升。最后,A股和港股红利税和交易税等税制差异。

  上述显示H股在高股息策略上的相对有效性,但是考虑到投资港股市场存在市场壁垒和可能风险点。我们A股市场投资者重点关注一些在具备稀缺性特征的A股高股息标的。例如没有H股的稀缺型A股高股息标的,例如长江电力股息率相对明显高于相似港股中资股和美股股息率,这在A股高股息策略投资中可以作为投资策略的一个重要参考。

  5、高股息投资组合

  基于上述文章,我们给出以下高股息投资组合:

  风险提示:无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、市场波动超预期

原文标题:财经频道兴证策略王德伦:当前A股市场高股息资 网址:http://www.hiteshjoshi.com/caijingpindao/2020/0519/26614.html

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