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李奇霖:全年经济数据的“财经频道单针底”

  原标题:李奇霖:全年经济数据的“单针底”

  1-2月主要经济数据已经公布,规模以上工业增加值同比下降13.5%,固定资产投资同比下降24.5%,消费品零售总额同比下降20.5%。

  工业增加值负增长对市场来说,应该在意料之中,2月制造业PMI生产指数掉了23.5个百分点,直到2月底6大发电集团日均耗煤量也不到去年同期的60%。

  那么,是如何影响工业生产的呢?

  1)冲击冷却了原有的经济活动,库存被动累积,需求没有恢复前企业想的是如何把过剩的库存处理掉,没有生产的积极性;

  2)物流不畅和人员返工周期被拉长,原材料价格和人工成本上涨挤压了生产利润,生产不赚钱,也影响了复工进度。

  目前国内防控已经取得了积极成效,3月工业产出明显恢复是确定的,高频数据也显示这样,但不确定的是后续工业产出反弹的高度。

  暂且不考虑对复工环节的一系列政策支持,我们先从客观条件上看复工的难点在哪里:

  1)如果复工,一旦有员工被感染,经济损失搞不好比不复工更大。目前海外输入性病例不少,财经频道不排除有这种可能性;

  2)复工之后,是需要产业链上下游配合的。如果上游没复工,或者物流受阻,上游的货供应不来,即使复工也不了多久。相应地,如果下游没复工,生产出来的货物卖给谁呢?

  当然,如果企业预期控制后总需求会明显恢复,复工早的企业无疑会占据更多的市场份额,所以部分资金雄厚的大企业会选择复工,但中小企业则不一定具备复工的条件,也耗不起,这就是为什么复工环节会出现明显的“二八”分化现象。

  值得注意的是,海外确诊病例数已经超过了国内,而且有加速的趋势。它加剧了当前和未来总需求的不确定,而总需求的预期又决定了复工的强度。因此,在防控得力、物流运输和人员返程问题逐步解决后,适度扩大总需求,扭转企业部门对总需求的悲观预期常重要的,这决定了后续工业生产反弹的高度。

  再来看固定资产投资,整体和三大分项的增速均大幅回落。

  我们在2019年四季度曾预判制造业投资会低位企稳,但冲击后,此前预判制造业企稳的几个前提条件(基建企稳、出口修复和投资维持韧性)均不复存在,今年1-2月制造业投资增速再下台阶,回落至-31.5%。

  制造业投资扩张的前提条件是企业预期的回报率高于当期实体成本,再考虑到企业产能扩张有滞后性(厂的建设周期可能需要1-3年时间),可以推断只有在实体总需求处于上升周期且对未来相当长一段时间的总需求有一定信心的时候,企业才敢放心大胆的投资扩产能。

  打乱了正常的经济活动,出口、基建和投资均受到了较为明显的冲击,无论是刚性成本支出还是库存积压均使企业面临着不小的流动性压力,不少企业连复工都不是很顺利,更别谈企业扩大投资规模了。

  制造业投资修复何时需要以下几个条件:1)总需求先恢复;2)总需求恢复后顺利带动企业去库存,让企业能够回笼现金流;3)总需求恢复的强度能达到扭转改善企业悲观的程度。

  三个条件同时具备才能看到制造业投资的拐点,在现在这个时点还是先观察下何时能去库存吧。

  居家隔离和减少性活动防止扩散的需要,2月销售市场几乎冰封,从数据来看,1-2月的销售同比下降39.9%,销售金额同比下降35.9%。

  此前企在约束与扩大规模的要求下,纷纷采取了快周转战略,主要是依靠预售,快速回笼现金流,然后支撑其拿地和新开工行为。在这种战略下,销售产生的现金流是不少企的生命钱,数据显示销售回款占的比例将近一半。因此不难理解为什么会有部分企愿意大幅降价促销,它也带动了3月市场销售的反弹。

  企流动性紧张再加上防疫的需要,拿地、财经频道新开工以及建筑施工行为自然也受到了明显的冲击,1-2月屋新开工同比下降44.9%、土地购置同比下降29.3%,施工同比增速也从8.7%下滑到2.9%。

  在居民杠杆率高位的情况下,“住不炒”调控大基调转向的可能性较低。根据我们测算,2016-2019年国内商品销售了15.7亿平方米,因此即使是全局性的限贷限购政策放开,居民部门再度加杠杆拉动销售大幅好转的概率也不高。

  因此,即使控制住后,除非彻底放松企端的约束,否则投资也不会修复得太快,毕竟对企来说,销售活动恢复后,抓紧回笼流动性才是第一要务。

  综上,关于未来的市场,我们可以有以下推论:

  1)各城市的购市场放松会“因地制宜”,在比例、限贷、限售和限价等措施方面略有松动,但不会出现全国层面上的政策明显放松;

  2)主要的市场放松政策会集中于土地购置和预售环节,比如降低购置土地比例、延长土地缴款期限、尽快发放预售证等,一是为缓解企流动性压力,二是为后续基建蓄能;

  3)端的信贷支持会适当放松。

  防疫是1-2月各级的主要工作重点,基建投资不免也会受到冲击,1-2月基建全口径投资同比下降26.9%,打乱了四季度以来的基建投资企稳的节奏。

  一季度经济活动冻结无疑增加了全年经济发展目标达成的难度。如果一季度P零增长,后面三个季度P平均增速需达到7.1%,全年增速才能到5.6%实现两个翻一番,确实存在较大压力。完成全年经济发展任务对应的基建投资增速至少要在15%以上,这还是相对保守的估算。

  此外,无论是复工、缓解企业部门的信用风险、去库存、激活企业信心、扩大制造业投资,都需要总需求加码来做支撑,减税降费、金融支持、租金减免只能起到减负的作用,真正能企业的还得靠订单,也就是实体经济的总需求,而当前唯一可以由各级调节的总需求阀门就是基建投资了。

  因此,一旦被控制住,各级的工作目标大概率将从防疫调整为保复工和稳增长,这个过程预计从3月份就开始陆续启动了。主要抓手是新基建(5G基站、大数据中心、人工智能、特高压、充电桩、城际铁和轨道交通、工业互联网等),以提升对新经济和高新技术产业的正向溢出效应。从资金来源看,1-2月专项债已发行近万亿,其中近七成都流向了基建,后续大概率还可以看到PSL加码和企业部门中信贷放量。

  最后来看消费数据。显著了居民外出活动,各类线下消费受到的冲击首当其冲,从消费同比下降20.5%可以看出这一点。

  即使部分消费活动可以转移到线上,想对冲消费回落是远远不够的,因为大件消费支出不是通过线上可以解决的,比如汽车消费,不去线验不太现实,汽车消费额约4万亿,占整个限额以上零售数据的28%左右,汽车类消费同比下降37%会显著拖累消费数据;比如去电影院看电影、外出旅游,都是典型的群聚性活动,不可避免的会受到影响;再比如大件的家具、家电购买和安装,也无法做到完全的线上无接触。

  另外一个打击较大的是石油制品的消费,总金额约为2万亿,占整个限额以上消费盘子的15%左右,由于封城、财经频道物流受阻、出行受限和外出旅游冻结影响,这块的消费同比下降26.2%。

  分行业消费数据中,不多的亮点是医疗物资产品消费,1-2月药品类同比增长0.2%。

  尽管结束后,我们可以看到消费需求的集中,但有些损失是无可追回的,一是因为结束后复工先行,没有春节长假的集中消费窗口,二是因为实体经济下行对居民部门消费能力滞后的传导效应。

  考虑到加码稳增长的,耐用品消费需求也将是一个非常重要的抓手。后续可以关注的两条主线)销售需求和竣工周期下的消费

  ,高端家具、家电需求有望放量;2)汽车政策措施(部分一线城市放松汽车摇和竞拍指标、推迟实施国六排放标准)带动汽车消费反弹。

  一是政策的预期差,今年货币和财政双宽松是确定的,但政策需要在短期稳增长和防风险之间平衡,逆周期的调节力度可能不及预期。美联储超预期降息至零后,今天中国央行投放MLF,但利率并没有下调,可能的信是将维持货币宽松但会保持定力。二是经济的预期差,一季度P增速大概率会比主流预期的3%明显更低,基建能否托底内需有较大不确定性,毕竟2018年7月就开始稳基建了但效果并不显著,而海外大扩散又加大了中国出口压力。对债券市场而言,当前的信用利差和套息空间都处于低位,能为组合贡献收益的只有

  策略了。短期可能会由于对国内复工加快经济修复的担忧,以及宽松靴子落地带来的利好出尽影响,会有一定的调整压力。但中期来看,海外还在发酵冲击出口,国内在既要防控隐性债务,又不能放松调控的多目标下,总需求能否达到市场预期存在较大不确定性,利率依然具有较高的交易价值。

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